原标题：【IPO否决案例分析79】浙江华达新型材料：当毛利率不足10%、净利率不足5%时，需重新审视IPO通过的可能性

　　1、发行人的主体业务是对钢板进行再处理和深加工，并未以原材料为基础生产出新的更具有技术上的含金量的产品。综合毛利率只有10%左右，净利润率在3%左右，是非常传统且很可能处在产能过剩边缘的行业。

　　2、2014年至2017年9月，发行人主要营业产品彩色涂层板第一大客户均为关联方普银金属，销售金额和占比均呈逐年上升趋势。

　　3、行人报告期内存货金额大幅度的增加，从2015年的1亿元直接增加至2016年的4亿元，存货增加主要是原材料增加，增加的根本原因是因原材料价格增长了一倍。

　　发行人主要是做多功能彩色涂层板、热镀锌铝板及其基板的研发、生产和销售。该业务是对钢铁公司制作板材的深加工。发行人采购钢铁公司制作的热轧钢板作为原材料，通过酸洗和冷轧工序形成冷轧板，然后通过热镀工序形成热镀锌铝板，其中部分产品直接对外销售，部分产品通过彩涂工序形成彩色涂层板对外销售。

　　热镀锌铝板是以各种强度和厚度规格的冷轧钢板为基板，通过热浸镀处理使钢板表面得到锌铝镀层而制成的产品。热镀铝锌板既保持了钢的强度和成型性，又结合锌和铝的耐腐的能力，同时表面生成高装饰性的光银灰色泽及规则的花纹，使产品更加美观。热镀锌铝板大范围的使用在建筑、汽车、家电等工业产品中。建筑工业中，用于各类工业及民用建筑的轻钢龙骨、建筑层面板、瓦楞板、卷帘门等；在汽车工业中，用于汽车车体的外壳、内板、底板等；在家电和轻工业方面，用于各类家用电器的外壳和底板等。

　　彩色涂层板是以热镀锌铝板为基板，经过表面脱脂等化学处理后，经喷涂、烘烤而制成的产品。彩色涂层板既有钢板的机械强度和易成型的性能，又具有有机材料良好的装饰性和耐腐蚀性。彩色涂层板作为热镀锌铝板的深加工产品，具有更好的防腐性能，同时兼备美观装饰性能。

　　彩色涂层板广泛用在建筑、家电、汽车等行业产品中的外观装饰部分，其中建筑领域运用最广，大多数都用在厂房、农用仓库、房屋预制构件、瓦楞屋顶、墙体面板、冷藏库、卷帘门、护栏等。同时，彩色涂层板根据选用不同表面有机涂层的特性，能够完全满足食品、化妆品、医药、电子信息等具有绿色环保或其他特殊功能要求的生产车间和设施的建设及生产。

　　发行人的业务和产品非常好理解，简单说就是发行人将买来的的钢板镀锌，使之具有防腐蚀功能并定型，形成发行人的第一类产品；继续深加工，形成具有各种颜色的镀锌板，就是发行人的第二类产品。上述两类产品的出售的收益各占发行人总出售的收益一半左右。

　　从发行人的生产的基本工艺和业务流程就可以很明显地看出，发行人的业务就是对钢板的一种再处理和深加工，并没有在原材料基础上生产出新的更具有技术上的含金量的产品。正是因为如此，发行人综合毛利率只有10%左右，净利润率在3%左右，是非常传统且很可能处在产能过剩边缘的行业。

　　从目前的审核政策和标准来看，如果发行人的毛利率没有超过20%甚至在10%以下，并且业绩规模在IPO门槛的平均线水平的话，那么IPO审核风险非常大。这主要是由于目前的IPO审核对行业的判断和筛选目的更加明确，IPO审核要符合国家战略，国家战略就是要筛选好的行业和技术而淘汰一些技术不高、产能过剩的行业及企业。尽管发行人在2016年营业收入增加不多的情况下实现了净利润水平翻倍，但由于发行人2014年和2015年只有5000多万元的净利润，结合行业因素考虑，发行人业绩翻倍的合理性还有待考量的。

　　2014年至2017年9月，发行人主要营业产品彩色涂层板第一大客户均为关联方普银金属，销售金额和占比均呈逐年上升趋势。普银金属持有发行人子公司普银板业25%股权，普银金属实际控制人严晓东又持有发行人股东恒进投资19.42%投资份额（恒进投资持有发行人2.15%的股权）。

　　（2）发行人对普银金属的销售价格与年度平均销售价格存在一定的差异，相关关联交易价格是不是公允，是否对发行人利润产生较大影响，是不是真的存在利益输送，发行人是否对普银金属存在重大依赖。

　　（3）普银金属采购发行人产品后终端销售情况，下游主要客户，和发行人客户是否重叠，普银金属境内外销售是否真实。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　普银金属跟发行人一起合资设立了普银板业，股权各占一半，发行人解释根据章程其拥有51%的决策权，因而能控制普银板业。小兵认为发行人跟普银金属关系不一般，否则普银金属为何在2015年要把25%的普银板业的股权转让给发行人呢？或许他们的出发点还是为了让普银金属和发行人的关系看起来不要那么紧密。尽管都是关联方的认定，但是关系看起来不那么紧密自然还是能好一些，这可能是中介机构的方案，但这并不算是一个好的解决思路。

　　关于普银金属和发行人之间的关系，25%的股权转让是一个方面，另外一个方面就是普银金属实际控制人同时也是发行人股东的股东，间接持有发行人权益。为什么这个人可以持有发行人的权益呢，是因为以前业务合作的很好后续继续合作，还是作为25%股权转让的一种补偿呢，这样的一个问题并没有说得足够清楚。

　　这是对同一问题两个方面的合理性的质疑，这两个问题后续还可以解释，但是发行人与普银金属在报告期内关联交易金额和占比的持续上升就不好解释了：关联交易金额从2014年的4000万元直接到2016年的3亿元，占比也从不足5%直接到12%。这样的关联交易变动趋势，从目前的IPO审核案例来看，应该还没有成功的案例，因为这样的变动趋势实在是太违背常理了。普银金属向发行人采购这么多产品，如何开拓市场？是否有能力销售？能否变现？更何况普银金属的主要客户集中在韩国。

　　报告期内，发行人综合毛利率逐年小幅上升，但仍低于同行业可比公司中等水准，2015、2016年净利润同比增幅明显高于营业收入。同时，2015年，发行人冷轧板、热镀锌铝板产量同比增长，但同期用水总量同比下降。

　　请发行人代表根据基本的产品类型，结合销售单价、主要原材料价格、单位人工、制造费用等因素说明：

　　（1）主营业务毛利率持续上升，但低于同行业可比公司中等水准的原因及合理性。（2）净利润同比增幅明显高于营业收入的原因及合理性。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　毛利率是IPO审核中很重要的一个指标，同时也是一个需要花大力气去核查并且解释的指标。

　　横向来讲，你如果比同行业的毛利率高会被怀疑是不是业绩造假，如果你毛利率比同行业低又会被质疑竞争力无另外的企业高。纵向来讲，如果你毛利率大幅度提高也会被关注业绩的真实性，如果毛利率大幅度降低是不是说明发行人业务的竞争力下降以及未来持续盈利能力不稳定等。

　　具体到本案例发行人，本来监督管理的机构就担心发行人是技术水平不足以及行业竞争力不高，结果最后又来了毛利率比同行业要低这样一个“实锤”，实在是很难解释过去了。尽管发行人从行业的细致划分领域去解释毛利率的差异，但是要根本上改变监督管理的机构的印象实在是太难了。

　　报告期内，发行人存货规模逐年增加，存货周转率年年在下降，但未计提存货跌价准备。

　　1、报告期内存货规模大幅度的增加、存货周转率年年在下降的原因及合理性，存货规模变化趋势是否与同行业可比企业存在显著差异；

　　2、未计提存货跌价准备的原因及合理性，存货跌价准备政策是否谨慎，是否与同行业可比公司一致。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　发行人报告期内存货金额大幅度的增加，从2015年的1亿元直接增加至2016年的4亿元，在生产经营没有大的变化的情况下，存货发生如此大的规模变动确实存在不合理性。当然，发行人也做了很多解释，存货增加主要是原材料增加，增加的根本原因是因原材料价格增长了一倍，不过这并不能根本上解释原材料大幅度的增加的原因。

　　发行人存货大幅度的增加，必然会引起存货周转率的降低，这是最简单的数学公式计算题目，存货周转率降低必然会有人质疑发行人的生产经营是不是真的存在一些不利的变化发生了问题，包括采购、生产和销售。此外，存货金额大幅度的增加还有一个需要我们来关注的问题那就是存货跌价准备，因为存货金额大幅度的增加，那么跌价准备必然也会是一个非常大的金额，自然会对发行人损益带来很大的影响，这也是值得着重关注的问题。

　　报告期内，发行人各期经营性现金流量净额变动较大，分别为 4,181.96万元、15,010.49万元、- 1,305.44万元、81.11万元，且与当期净利润金额不匹配。

　　（2）报告期各期经营性现金流量净额与当期净利润不匹配的原因及合理性，是否与销售政策、采购政策、信用政策变化情形相匹配。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　第三个问题我们关注到发行人存货金额大幅度的增加的问题，存货大幅度的增加自然会影响到经营现金流的问题，因为存货增加了3亿元，因而直接引发发行人2016年的经营现金流为负值，到了2017年仍就很不好的一种状态。经营现金流状况一直不好，自然会影响到发行人后续的生产经营，甚至要关注到发行人是否会存在因为资金链断裂而经营难以持续的问题。

　　这里结合存货跌价准备以及现金流的问题还是要说一点，那就是发行人本身就是技术上的含金量不高且竞争力不足的业务，那么我们还需要关注发行人的产品营销售卖价格是不是能够全部将原材料价格变动的因素包含进去，也就是发行人能否将原材料价格上涨及时、全部地传导至下游客户。这也是我们需要重点关注的。

　　报告期内，发行人累计向子公司硕强贸易开具3.8亿元无真实交易背景银行承兑汇票，通过子公司硕强贸易周转贷款6.7亿元，同时发行人及其子公司硕强贸易还存在对关联方大额资金拆出的情况。

　　（1）上述开具无真实交易背景银行承兑汇票、周转贷款行为是否存在利益输送、违法违规、影响销售真实性及收入确认准确性的情形。

　　（2）关联方中存在数家房地产开发企业在报告期内占用发行人资金的行为，发行人是否已采取了切实有效措施避免资金占用的再次发生。

　　（3）发行人内控制度是否健全并得到有效执行，能否合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法合规。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

　　票据融资的问题我们已讲过很多次了，这里不再说太多。只是，发行人通过子公司开具不真实贸易背景的票据以及其他方式一共周转贷款接近7亿元，这对于发行人这样一个业务规模的企业来说，确实是大了一些，也确实反映出发行人资金链紧张的问题。当然，这就回归到我们从始至终强调这点：所有跟生产困难相关的结果，都是由于产品竞争力不足导致的，这也是该类企业IPO审核风险大的原因。生产经营自身都存在很大的问题和风险了，又如何能适合IPO上市呢？返回搜狐，查看更加多